央行維持較高準(zhǔn)備金意在控制貨幣流向產(chǎn)能過剩行業(yè)，特別是房地產(chǎn)。較高借貸利率也能倒逼房地產(chǎn)企業(yè)減少投資。同時(shí)為避免房地產(chǎn)沖擊經(jīng)濟(jì)，支持三農(nóng)和小微企業(yè)發(fā)展，央行選擇了定向投放的貨幣政策工具，構(gòu)筑一個(gè)從短期到中期的政策利率，間接扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)，這是目前貨幣政策最大特色。

穩(wěn)增長背景下貨幣政策轉(zhuǎn)向

(一) 貨幣政策轉(zhuǎn)向

二季度穩(wěn)增長的系列舉措正式發(fā)力，貨幣政策開始轉(zhuǎn)型，通過定向降準(zhǔn)、再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等舉措向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性。

同時(shí)，棚改托底經(jīng)濟(jì)，國開行籌建住宅金融事業(yè)部發(fā)力，李克強(qiáng)總理的“舊部”陳政高入主住建部是中央利用棚改加杠桿托底經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

基于地方經(jīng)濟(jì)的顯著下行，黑龍江、河北等地方政府通過傳統(tǒng)刺激政策——投資，定位“以時(shí)間換空間”。

混合所有制改革、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)加快，以及實(shí)施效果，關(guān)系新常態(tài)是否仍在正規(guī)。今年以來，交通、石油、石化、電信、電力等混合所有制改革緊鑼密鼓，京津冀一體化、絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶、海上絲綢之路、長江經(jīng)濟(jì)帶等區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展快速推進(jìn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加快。但改革的進(jìn)展和落地，關(guān)系新常態(tài)是否在正常軌道運(yùn)行。

房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有隱患，政策區(qū)間管理，定向放松是主要形式。為應(yīng)對房地產(chǎn)市場調(diào)整，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，貨幣政策在這段時(shí)期發(fā)揮了舉足輕重得作用。從4月底開始，央行連續(xù)2次采取定向降準(zhǔn)，銀監(jiān)會(huì)也調(diào)整了銀行存貸比計(jì)算口徑。從近幾年央行的貨幣政策工具選擇來看，定向降準(zhǔn)以及現(xiàn)在的PSL，央行從數(shù)量型貨幣政策工具逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具，描繪出利率市場化的改革路徑。

央行維持較高的準(zhǔn)備金意在控制貨幣流向產(chǎn)能過剩行業(yè)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)。較高的借貸利率也能倒逼房地產(chǎn)企業(yè)減少投資，起到降低庫存之效。同時(shí)，為避免房地產(chǎn)沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)，支持三農(nóng)和小微企業(yè)發(fā)展，央行選擇了定向投放的貨幣政策工具，構(gòu)筑一個(gè)從短期到中期的政策利率，央行來間接扶持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)企業(yè)，這是目前央行貨幣政策最大特色。可以預(yù)期，為控制房地產(chǎn)投資同時(shí)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，定向降準(zhǔn)和差異化的政策扶植將是未來貨幣政策主要形式。

(二) 重點(diǎn)政策分析

1.緩解小微企業(yè)融資成本高

國務(wù)院總理李克強(qiáng)7月23日主持常務(wù)會(huì)議時(shí)表示，將繼續(xù)保持穩(wěn)健的貨幣政策，保持信貸總量合理增長，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

國務(wù)院推出十條措施緩解企業(yè)特別是小微企業(yè)融資成本高的問題，包括加大支農(nóng)、支小再貸款和再貼現(xiàn)力度；抑制金融機(jī)構(gòu)籌資成本不合理上升；縮短企業(yè)融資鏈條；清理整頓不合理收費(fèi)；采取續(xù)貸提前審批、設(shè)立循環(huán)貸款等方式，提高貸款審批發(fā)放效率；積極穩(wěn)妥發(fā)展特色中小金融機(jī)構(gòu)；大力發(fā)展直接融資；完善商業(yè)銀行考核評(píng)價(jià)指標(biāo)體系；大力發(fā)展支持小微企業(yè)等獲得信貸服務(wù)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，積極發(fā)展政府支持的擔(dān)保機(jī)構(gòu)；有序推進(jìn)利率市場化改革。

信用利差較高是小微企業(yè)融資成本高的主要原因。伴隨貨幣政策的微調(diào)，無風(fēng)險(xiǎn)利率逐漸下行，但由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不穩(wěn)固，小微企業(yè)貸款的不良率上升較快，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求上升，從而使得小微企業(yè)貸款利率水平維持高位。

利率市場化進(jìn)程更加審慎，銀行資金成本趨于穩(wěn)定。這次提出“綜合考慮我國宏微觀經(jīng)濟(jì)金融形勢，完善市場利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制”，這意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審視利率市場化對資金成本的影響。

長期以來，我國融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，銀行信貸投放是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要的資金來源。近年來商業(yè)銀行存款流失現(xiàn)象愈演愈烈，金融脫媒等因素導(dǎo)致商業(yè)銀行吸收存款難度明顯提高。存貸比考核限制下，商業(yè)銀行合理的信貸投放已經(jīng)受到明顯的制約。并且，利率市場化改革的推進(jìn)并不意味著商業(yè)銀行的重要低位將會(huì)顯著降低，銀行貸款在未來中國經(jīng)濟(jì)中依然起到舉足輕重的作用。再者，外匯占款低增長將成為常態(tài)，基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道正在切換過程中，銀行資金來源穩(wěn)定性下降。在這樣的大環(huán)境下，若不調(diào)整存貸比計(jì)算口徑，商業(yè)銀行勢必將借道表外投放資金，這將導(dǎo)致融資鏈條拉長，既不利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，也不利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

2.外匯占款僅新增3.61 億元——貨幣政策定向靈活

5 月底人行口徑外匯占款余額為272998.64 億元人民幣，較4 月新增3.61 億元。5 月份人行口徑的新增外匯占款從4 月份的845.86 億元陡然下降至3.61 億元人民幣，下降的幅度令人感動(dòng)意外。同時(shí)，人行口徑外匯占款的下降就意味著外匯占款口徑帶來的新增基礎(chǔ)貨幣貢獻(xiàn)幾乎為零。

五月外匯占款口徑帶來的基礎(chǔ)貨幣投放比4 月明顯減少，人行進(jìn)而在公開市場操作上進(jìn)行彌補(bǔ)。

貨幣政策委員會(huì)召開2014 年第二季度例會(huì)的新聞稿中與一季度例會(huì)的唯一區(qū)別在于二季度例會(huì)新加要求“靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具”。那么何為“靈活”？

“靈活”就意味著更加有區(qū)分性和精準(zhǔn)的貨幣政策調(diào)控。所以未來定向降準(zhǔn)政策作用范圍有可能進(jìn)一步增大，再貼現(xiàn)或再貸款的政策也將有可能繼續(xù)實(shí)施。貨幣政策該走定向靈活路線基本已是定局。

3.抵押補(bǔ)充貸款（PSL）——打造中期政策利率

央行希望通過創(chuàng)設(shè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具--抵押補(bǔ)充貸款（PSL）打造中期政策利率。回歸央行投放基礎(chǔ)貨幣的基本原理，我們猜測這一工具最大突破在于，將商業(yè)銀行貸款納入用于基礎(chǔ)貨幣投放的合格抵押品框架，從而擺脫再貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，打造一個(gè)常規(guī)的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。

央行投放基礎(chǔ)貨幣需要同時(shí)擴(kuò)張資產(chǎn)方和負(fù)債方，而為了保證央行資產(chǎn)的安全性，央行一般會(huì)要求交易對手提供抵押品并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

4.定向降準(zhǔn)含深意

央行向在“三農(nóng)”和小微貸款定向降準(zhǔn)，利用定量指標(biāo)選擇降準(zhǔn)對象，凸顯央行謹(jǐn)慎放松貨幣的心態(tài)。央行希望釋放的流動(dòng)性能夠支持小微企業(yè)和居民消費(fèi)，同時(shí)避免給人留下救助房地產(chǎn)的印象。

此次降準(zhǔn)雖擴(kuò)大了范圍，但力度仍然有限，表明央行并不想急于擴(kuò)大貨幣供給，避免釋放貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。不過，以央行此前兩次降準(zhǔn)的思路看，實(shí)際想通過逐步擴(kuò)大“定向降準(zhǔn)”范圍，實(shí)現(xiàn)全面降準(zhǔn)目的。

5.政策性資金目的為增加供給

2014年6月26日，銀監(jiān)會(huì)批復(fù)同意國家開發(fā)銀行籌建住宅金融事業(yè)部，以支持推進(jìn)保障性安居工程建設(shè)。

同一時(shí)間，有消息稱，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)正在積極研究 “支持承擔(dān)普通商品住房建設(shè)的企業(yè)注冊發(fā)行債務(wù)融資工具的具體措施”，而在此前自2009 年實(shí)施房地產(chǎn)宏觀調(diào)控以來房企發(fā)債仍受到諸多限制。協(xié)會(huì)正就加快棚改項(xiàng)目評(píng)審、縮短項(xiàng)目審批時(shí)間等方面做進(jìn)一步探討，此舉亦可視為政府明確債務(wù)融資工具支持保障房建設(shè)、為棚改提供改造資金的政策性松動(dòng)。

住房金融事業(yè)部目的為增加供給，長效機(jī)制起航。不涉及個(gè)貸，住宅金融事業(yè)部目的是增加住房供給。從短期看，當(dāng)前開發(fā)商的資金鏈在逐步拉緊，住宅金融事業(yè)部成立帶來新增資金，開發(fā)商通過保障性安居工程緩解短期資金壓力，對短期帶來利好；從長期看，由于保障性安居工程盈利性較低，且和商品房對應(yīng)兩個(gè)不同的市場，實(shí)質(zhì)影響有限，真正的大刺激來自于將貸款對象擴(kuò)大至個(gè)貸。

信貸資產(chǎn)證券化備案制將提升銀行放貸能力

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行將由審批制改為備案制，目前部分銀行已接到口頭通報(bào)，但正式文件仍處于簽報(bào)的過程之中，相信不久將獲實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

2014年以來信貸資產(chǎn)證券化瓶頸逐漸打開：1、自留比例變化激發(fā)銀行動(dòng)力：年初政策調(diào)整為：發(fā)起機(jī)構(gòu)持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。由于最低檔次占每單總規(guī)模大致10%左右，因此相當(dāng)于證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重從此前的

62.5%降至6.25%。2、額度放寬。2005 ~2008 年第一輪試點(diǎn)中，11 家機(jī)構(gòu)共發(fā)行17 單，總金額接近600 億；2011 年第二輪試點(diǎn)額度500億元，而2013 年末監(jiān)管層確定的新一輪額度是3000 億元。3、登陸交易所市場提升產(chǎn)品流動(dòng)性：6 月25 日平安銀行1 號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券在上交所成功上市標(biāo)志著證券化產(chǎn)品正式登陸交易所市場。

隨著資產(chǎn)證券化的提速，未來銀行通過信貸資產(chǎn)證券化緩解資本壓力將成為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的新趨勢。在此背景下，貸存比壓力可能也將大大緩解，75%紅線壓力將不構(gòu)成限制，銀行的房貸能力將提升。（地產(chǎn)鄒梅芳）